Superioriteit aandelen is sterk geflatteerd

De rendementen op aandelen waren de afgelopen eeuw veel lager dan algemeen wordt aangenomen, blijkt uit nieuw Brits onderzoek. Aandelen zijn overgewaardeerd, is de impliciete bewering....

Wat is op lange termijn het jaarlijkse rendement op aandelen? Vraag het een vermogensbeheerder, bankier of beurshandelaar en de kans is groot dat het antwoord 'ergens in de buurt van de 8 procent' luidt. De rendementen op aandelen in de tweede helft van de jaren negentig waren abnormaal hoog, maar het tempo waarin de koersen de laatste twee jaar naar beneden kwamen is ook niet toonaangevend. Voor beleggingen in aandelen mag je ongeveer rekenen op een rendement van 8 procent, is de algemene opvatting.

De aloude bezwering dat je moet beleggen voor de lange termijn, is gebaseerd op dit geloof: geen paniek als het eens tegenzit op de beurs, op termijn doe je het toch beter dan met staatsobligaties. En een belangrijke reden voor de populariteit van beleggingshypotheken is dat aandelen over de lange looptijd van de lening een hoog gemiddeld rendement maken.

Een nieuwe studie van drie Britse economen schopt echter een forse deuk in de 8 procent-mythe. Het drietal onderzocht een enorme hoeveelheid aan historische cijferreeksen, en kwam tot een ontluisterende conclusie. Het rendement op aandelen lag in de afgelopen honderd jaar namelijk veel lager dan die vermaarde 8 procent, berekenden Elroy Dickson, Paul Marsh en Mike Staunton.

Onderzoek naar de ontwikkeling van financiële markten grijpt voor cijfers over rendementen vaak terug op de Amerikaanse aandelenmarkt tussen 1926 en nu. In die periode was het gemiddelde rendement op aandelen in de Verenigde Staten - afgezien van inflatie - liefst 11,3 procent.

Dat is voor veel doeleinden veel te hoog, stellen de drie onderzoekers. Om te beginnen was de Amerikaanse economie in de afgelopen 75 jaar bijzonder succesvol. Amerikaanse aandelen uit die periode kunnen dus moeilijk maatgevend zijn voor álle markten. Daarnaast kampen de cijfers nogal eens met het probleem van survivorship bias (zie kader), en worden rendementen uit de eerste 25 jaar van de vorige eeuw niet in beschouwing genomen. Dat was nu juist een behoorlijk slechte periode op de aandelenmarkten. Het zijn allemaal factoren die het gemiddelde rendement flink optrekken.

De studie van Dickson, Marsh en Staunton is veel breder van opzet dan eerdere studies. Ze onderzochten de historische rendementen op zestien nationale aandelenmarkten, een waar monnikenwerk. Ze bladerden door honderden jaargangen van financiële kranten, plukten het archief van statistische bureaus leeg en lazen vele tientallen kurkdroge wetenschappelijke onderzoeken.

Maar het resultaat mag er wezen. Want wereldwijd was het gemiddelde rendement op aandelen de vorige eeuw geen 8 procent per jaar, zoals veel professionals denken, maar slechts 5,5 procent, gecorrigeerd voor inflatie. Dat maakt nogal een verschil. Wie op 1 januari 1900 voor 1 gulden aandelen had gekocht, had 102 jaar later bij een gemiddeld rendement van 8 procent ruim 2500 gulden bijeengesprokkeld. Bij een gemiddeld rendement van 5,5 procent zou dat slechts 234,50 euro zijn.

Voor de VS komen de onderzoekers uit op een jaarlijks rendement van 6,5 procent. Daarmee zitten de Amerikanen nog wel in de mondiale kopgroep, samen met onder meer Australië, dat met 7,5 procent de beste plek bleek om de afgelopen eeuw je geld onder te brengen. Nederland behoort met 5,5 procent tot de middenmoot.

Deze uitkomsten zijn slecht nieuws voor aandelenmarkten wereldwijd. Want de aantrekkelijkheid van aandelen ten opzichte van bijvoorbeeld staatsobligaties of een spaarrekening is nu juist gebaseerd op het idee dat aandelen een superieur rendement leveren. Daarvoor moet weliswaar extra risico worden gelopen - de kans op dalende koersen of zelfs faillissement is vele malen groter - maar er zijn voldoende beleggers die dat er graag voor over hebben.

Hoe kleiner het verschil tussen de rendementen op obligaties en aandelen, hoe liever beleggers voor de veiligheid van schuldpapier kiezen. En de eerste aanwijzingen zijn er al. Zo brengen in Groot-Brittannië steeds meer professionele beleggers het percentage aandelen in hun portefeuille terug. Het pensioenfonds van Boots - een soort Britse Etos - maakte onlangs zelfs bekend het hele vermogen in obligaties te steken.

Meer over