Uitsnede

HET bedrijfsleven verzint onder de vlag van 'aandeelhouderswaarde' steeds creatievere manieren om de beleggers te paaien. Equity carve-out lijkt de nieuwe trend....

Zoals altijd lopen de Verenigde Staten voorop. De laatste tien jaar waren er in de VS gemiddeld vijftig carve-outs per jaar, wat neerkomt op zo'n 10 procent van het totaal aantal beursintroducties. Spectaculaire gevallen waren AT & T met Lucent Technologies, DuPont met oliedochter Conoco, News Corp. met Fox Entertainment, CBS met Infinity Broadcasting, en General Motors met Delphi Automotive. Vorig jaar was er met equity carve-outs zo'n 11,5 miljard dollar gemoeid.

In Nederland namen Philips met ASML en KNP BT (nu Buhrmann) met BT Office Products het voortouw. KPN brengt binnenkort KPNQwest en zijn mobiele telefonie-activiteiten naar de beurs, en Endemol heeft aangekondigd het te gaan doen met zijn meerderheidsbelang in de Duitse filmdistributeur Helkon.

R. Westeneng van Effectenbank Stroeve ziet nog heel wat meer interessante mogelijkheden. Hij noemt in een rapport onder meer de Internetactiviteiten van Nielsen Net Ratings (VNU), de Praxis-winkels van Vendex, de halfgeleiderdivisie van Philips, de handel- en industrie-activiteiten van NBM Amstelland en de Aerospace Group van Stork.

Maar waarom snijden?

Omdat het aandeelhouderswaarde creëert, zegt Westeneng.

Amerikaans onderzoek wijst volgens hem uit dat zowel moederbedrijf als dochter na een carve-out langdurig bovengemiddeld rendement realiseren. Na drie jaar zouden carve-outs het in de VS gemiddeld 10 procentpunt beter doen dan het gemiddelde.

Logisch ook, vindt Westeneng. 'Je haalt een veelbelovende kernactiviteit weg uit de schaduw van het moederbedrijf. Dat maakt verborgen waarde zichtbaar voor beleggers. Bovendien kan die dochter daarna via de beurs haar eigen groei financieren.' Soms krijgt een dochterbedrijf nieuwe markten, zoals Lucent dat na de equity carve out eindelijk apparatuur kon gaan leveren aan de concurrenten van AT & T. Vaak presteert het aandeel van de carve-out, met de beursintroductie in de rug, veel beter dan dat van het moederbedrijf.

Maar ook het moederbedrijf plukt de vruchten. Niet alleen levert een goed-getimede beursintroductie een hoop kapitaal op - zeker als het gaat om een op de beurs populaire sector als Internet - , ook resulteert zo'n stap in een verbeterde transparantie van het moederbedrijf. Beleggers houden er nu eenmaal van als een groot bedrijf strategische prioriteiten stelt. En daar kan de koers van het aandeel van profiteren.

Prettig is bovendien dat het moederbedrijf op termijn alle opties open houdt. Vaak is een carve-out een tussenstap naar uiteindelijke verzelfstandiging of verkoop, zoals Philips deed met Polygram. Maar het moederbedrijf kan na een aantal jaren ook besluiten om de uitgezette aandelen weer terug te kopen en de beursnotering op te heffen.

N. van der Sar van de vakgroep Financiën en Beleggingen van de Erasmus Unversiteit blijkt nogal sceptisch over dit soort succesverhalen: 'Bedrijven die een carve-out aandurven, zijn vaak op de beurs ondergewaardeerd. Mede daarom kunnen ze daarna meer aandeelhouderswaarde creëren. Maar je mag de redenering niet omkeren. Het is niet zo dat een carve-out automatisch meer aandeelhouderswaarde schept.'

Van der Sar ziet nog een addertje onder het gras voor de carve-out en zijn aandeelhouders. Zo kunnen er fricties ontstaan tussen het moederbedrijf en de dochter: soms dwingt de moeder lucratieve voorwaarden af in onderlinge transacties.

Dat bedrijven bij een equity carve-out vooral het belang van de aandeelhouders voor ogen hebben, is een illusie. Van der Sar: 'Het doel van een carve-out is om veel geld te vangen, maar de controle over de dochter te behouden. Men praat over aandeelhouderswaarde, maar dat is een neveneffect. In geen enkele prospectus komt men er ook rond voor uit waar het bij een beursintroductie uiteindelijk om draait: cashen.'

Meer over