Oud voor nieuw

BELEGGERS in Internetaandelen hebben een hekel aan bedrijven die de benen stevig op de grond hebben staan, en dat is dan ook de reden waarom America Online (AOL) deze week wordt afgeslacht op de beurs....

Lucas van Grinsven

Dat is een verlies van ruim 13 procent, ofwel een afwaardering van 30 miljard dollar. Niet dat Internet-beleggers daarvan in de war zouden moeten raken, want die zijn heel wat gewend. Vorig jaar halveerde de beurskoers van AOL in enkele maanden tijd van ruim 80 naar minder dan 45 dollar, om vervolgens weer razendsnel op te klimmen naar een slotkoers van 94 dollar op 13 december 1999. De beweeglijkheid (volatiliteit, zeggen beurshandelaren) van AOL-aandelen is dan ook het dubbele van het gemiddelde van de Standard & Poor's index van de 500 belangrijkste fondsen.

Nu maakt Time Warner zijn entree, met een beurskoers die het afgelopen jaar bewoog tussen de 60 en 76 dollar. Dit mediaconcern is dus veel stabieler. Maar ook veel minder spannend.

Juist de onverwachte hoogtepunten maken Internet-aandelen als AOL interessant voor beleggers met stalen zenuwen. Helaas voor hen komt nu een bedrijf uit de oude wereld dit feestje verzieken. Van Time Warner kun je namelijk niet verwachten dat het jaar in, jaar uit de winst met 40 procent zal opschroeven. Het lijkt misschien onrealistisch, maar dát is waar beleggers op rekenden bij AOL.

De beurskoers van AOL kan namelijk alleen worden gerechtvaardigd als het bedrijf erin slaagt zijn winst twintig jaar lang jaarlijks met 39,6 procent te laten groeien, berekende het Newyorkse adviesbureau Stern Stewart onlangs. Als de beurskoers in slechts de helft van die tijd zou moeten worden gerechtvaardigd, moet de winstgroei zelfs uitkomen op ruim 60 procent.

Om dat even in perspectief te zetten: Microsoft slaagde erin zijn winst de afgelopen tien jaar met gemiddeld ruim 40 procent te verhogen en daarmee werd het softwarebedrijf de duurste onderneming ter wereld met een waarde van 550 miljard dollar.

De taak die America Online wacht, lijkt zelfs zonder tegenvallers al bijna een onmogelijke. Maar als het bovendien een bedrijf als Time Warner overneemt, remt dit zijn groeitempo aanzienlijk. Ga maar na: Time Warner is in omzet gemeten circa drie keer zo groot als America Online, maar maakte over het laatste volledige boekjaar vier keer minder winst dan AOL. Dat was geen uitzondering. In de afgelopen vier boekjaren tesamen verdiende Time Warner het futiele nettobedrag van 57 miljoen dollar, het resultaat van twee verliesjaren en twee magere winstjaren.

Volgens sommige analisten maakt de nieuwe combinatie AOL-Time Warner voorlopig zelfs helemaal geen winst, omdat AOL circa honderd miljard dollar aan goodwill betaalt voor Time Warner. De bezittingen van Time Warner zitten namelijk vooral in de ongrijpbare waarde van titels en klantentrouw. Amerikaanse boekhoudregels schrijven voor dat goodwill over een periode van enkele tientallen jaren moet worden afgeschreven. Per aandeel betekent dit een last van circa anderhalve dollar voor ieder van de komende twintig jaar, en dat is ruim vier keer zoveel als de winst per aandeel van AOL in het boekjaar 1998-1999.

Gelukkig voor AOL is het onder financiële analisten tegenwoordig uit de mode om te kijken naar de nettowinst. In plaats daarvan rekenen zij met de winst voorafgaande aan rente, belastingen en afschrijvingen van investeringen en goodwill (de zogeheten ebitda). Dat beschouwen zij namelijk als de 'schone winst'.

De ebitda van de nieuwe combinatie komt in 2001 naar verwachting uit op elf miljard dollar, waarvan tweederde van Time Warner. Het winstgroeitempo wordt 25 tot 30 procent, in tegenstelling tot de huidige 50 procent van AOL. Bij een halvering van de groei hoort een halvering van de koers-winstverhouding. En dat is wat er nu gebeurt op de beurs. De huidige, lagere beurskoers van AOL is de gerechtvaardigde 'ouderwetse' prijs die het Internet-bedrijf betaalt voor zijn aansluiting bij de 'oude economie'.

Meer over