Op zoek naar de verborgen waarde van VNU

Dezelfde opstandelingen die eind vorig jaar de stoel wegtrokken onder VNU-topman Rob van den Bergh, beslissen de komende weken opnieuw over het lot van het informatie- en uitgeversconcern....

Deze groep rond het Amerikaanse KKR, die verder bestaat uit het Nederlandse Alpinvest, Blackstone uit New York, Carlyle (Washington), Thomas H. Lee (Boston), Permira (Londen) en Hellman & Friedman (San Francisco), heeft de aandeelhouders vooralsnog een prijs in het vooruitzicht gesteld van 28 tot 28,50 euro per aandeel.

Het is een mager bod – daar is iedereen het wel over eens. Maar is het ook een onaanvaardbaar laag bod? Eind vorig jaar liep de koers van VNU op tot 29,50 euro, maar die is inmiddels teruggezakt tot onder de 28 euro. Dat is een aanwijzing dat aandeelhouders voelen dat een hoger bod er niet in zit.

Het is ook een erkenning dat de huidige koers niet de verdienste is van de VNU-top, maar juist van de tegenstanders. Op het moment dat Van den Bergh de problemen een half jaar geleden over zich afriep door de overname van IMS Health voor 5,8 miljard euro, stond de koers van VNU op 22,65 euro.

De stijging van ruim 20 procent sindsdien liep parallel aan de geslaagde poging van aandeelhouders de VNU-top af te stoppen. De koersstijging kan gezien worden als applaus voor het afketsen van de overname van IMS Health en het vertrek van Van den Bergh.

Het belangrijkste verwijt dat Knight Vinke Van den Bergh voor de voeten wierp, was de geringe winstgevendheid. VNU investeerde miljarden in de Amerikaanse informatiebedrijven Nielsen Media Research (kijkcijfers) en AC Nielsen (marktonderzoek). Maar het samenbrengen van de branchegenoten in een concern leidde niet tot besparingen en dus ook niet tot winstgroei.

De overname van IMS Health, een bedrijf dat informatie verzamelt over de verkoop van medicijnen, zou daarom ook geen toegevoegde waarde opleveren. De kritiek van de aandeelhouders kwam er op neer dat het voor Nielsen Media, AC Nielsen en IMS geen verschil maakt of zij samen verder gaan of zelfstandig blijven. De conclusie is dan dat VNU geen overnames moet doen, maar zijn dochters juist te gelde moet maken.

Maar het is niet uit te sluiten dat VNU er onder andere leiding wel in slaagt de winstgevendheid van AC Nielsen en Nielsen Media op te voeren. De groep rond KKR zal beide mogelijkheden overwegen: opsplitsing en verkoop van onderdelen en doorgaan met een nieuwe topman.

In beide gevallen lijkt het zeker dat de divisie Vakbladen (onder meer Billboard, Hollywood Reporter, Intermediair, Management Team), het kleinste concernonderdeel, verkocht zal worden. Deze divisie heeft nog de meeste wortels in Nederland. De rest van het concern is Haarlem al lang ontstegen. Van de 38 duizend werknemers zijn er nog maar 600 hier actief.

Het bod van de groep rond KKR stelt de huidige aandeelhouders voor een dilemma. De groep ziet kennelijk mogelijkheden de ‘verborgen’ waarde van VNU te verzilveren. Hoe snel en in welke mate KKR en partners daarin slagen is onbekend, maar de huidige aandeelhouders lopen het risico dat zij hun aandelen tegen een te lage prijs verkopen, waarna KKR er met de hoofdprijs vandoor gaat.

Knight Vinke probeert dit risico te ondervangen door de Boston Consulting Group onderzoek te laten doen naar de winstpotentie van elke VNU-tak. Volgende week is het onderzoek klaar en hoopt Knight Vinke een idee te hebben van de ‘verborgen’ waarde van VNU.

Het bod van KKR en partners is slechts een openingszet, die nog niets zegt over het lot van VNU. De meest waarschijnlijke uitkomst is dat de aandeelhouders akkoord gaan, mogelijk met een iets hoger bod, al was het maar omdat alle mogelijke bieders al in de groep rond KKR zijn vertegenwoordigd. Maar een afwijzing en vervanging van de huidige top is ook een optie als de aandeelhouders kans zien de meerwaarde van VNU op redelijke termijn en met aanvaardbare risico's te verzilveren.

Marktkenners achten het zelfs niet uitgesloten dat branchegenoten van VNU zich in de strijd zullen mengen om onderdelen van het concern te bemachtigen. Ironisch genoeg valt daarbij de naam van de vroegere prooi IMS Health.

Meer over