Analyse

Hoe activistische aandeelhouders Nederlandse bedrijven opschudden

Grubhub ging in 2014 nog feestelijk naar de beurs. Door de grote concurrentie heeft het bedrijf, sinds vorig jaar in handen van Just Eat Takeaway, veel glans verloren. Beeld Reuters
Grubhub ging in 2014 nog feestelijk naar de beurs. Door de grote concurrentie heeft het bedrijf, sinds vorig jaar in handen van Just Eat Takeaway, veel glans verloren.Beeld Reuters

Nederlandse bedrijven zijn in trek bij activistische aandeelhouders, bleek deze week weer bij Just Eat Takeaway. Gaat het om sprinkhanen op zoek naar snelle winsten, of zijn ze een welkome kritische aanvulling?

Daan Ballegeer en Wilco Dekker

Just Eat Takeaway (JET) bleek deze week dan toch oren te hebben naar de eisen van zijn activistische aandeelhouders om Grubhub af te stoten. Volgens het Britse Oceanwood en het Amerikaanse Cat Rock zou de Amerikaanse maaltijdbezorger, vorig jaar nog ingelijfd voor 7,3 miljard dollar (6,8 miljard euro), te veel energie vragen van het management. Energie die naar de belangrijkste bezigheid zou moeten gaan: maaltijdbezorging in Europa.

In februari had JET-ceo Jitse Groen nog verkondigd dat Grubhub niet in de etalage stond. Nu onderzoekt het bedrijf een hele of gedeeltelijke verkoop. Wat is er veranderd? ‘De top van het bedrijf is kwetsbaar geworden, waardoor ze toch hebben toegegeven’, zegt Gerard van Solinge, hoogleraar ondernemingsrecht aan de Radboud Universiteit en advocaat bij Allen & Overy. ‘Het corona-effect is voorbij, waardoor de cijfers tegenvielen.’

De maaltijdbezorger is bepaald niet het enige Nederlandse bedrijf dat in de belangstelling staat van activistische beleggers; kleine, maar invloedrijke aandeelhouders die met veel misbaar aan de poort rammelen om – vaak voor hunzelf profijtelijke – veranderingen door te voeren. Dat hun oog valt op Nederlandse bedrijven is geen toeval. Nederlandse bedrijven hebben soms veel vet op de botten en voeren een voorzichtig beleid, twee factoren die aandeelhouders ertoe kunnen aanzetten om de boel op te willen schudden.

Shell

Bovendien zwerven er honderden miljarden aan kapitaal over de wereld op zoek naar rendement, waardoor geen bedrijf meer veilig is, hoe groot ook. Nederland telt daarnaast nog relatief veel conglomeraten, waarvan vaak wordt geroepen dat de onderdelen apart meer waard zijn dan het geheel. Deze week nog verkocht chemiebedrijf DSM zijn materialentak voor 1,4 miljard euro aan een Amerikaans bedrijf nadat – toeval of niet – het eerder genoemde Oceanwood eind 2020 met 0,4 procent van de aandelen had aangedrongen op zo’n opsplitsing.

Activistische aandeelhouders beweren het recept te hebben om meer aandeelhouderswaarde te creëren. Die boodschap zetten ze doorgaans eerst in een brief aan het management, en ze gaan uiteraard graag op de koffie voor nadere toelichting. Als die uitnodiging uitblijft, of als hun voorstellen op onvruchtbare bodem vallen, proberen ze andere beleggers te mobiliseren, meestal via een ditmaal publieke brief gericht aan andere aandeelhouders, analisten en media. Op die manier hopen ze bijvoorbeeld genoeg steun te vergaren om zetels te veroveren in de raad van commissarissen.

Het afgelopen jaar kregen diverse Nederlandse bedrijven dergelijke brieven in de bus, en er verschenen er ook verschillende in de pers. Zo kreeg Shell het Amerikaanse hedgefonds Third Point op zijn dak met de eis om zichzelf op te splitsen in een fossiel en een duurzaam bedrijf. ‘Je kunt niet alles tegelijk zijn’, schreef oprichter Daniel Loeb aan zijn beleggers. ‘Shell probeerde dit en het resultaat is niet best: ongelukkige aandeelhouders zijn dorstig naar rendement en een ongelukkige samenleving wil dat Shell meer doet om de CO₂-uitstoot terug te brengen.’

Bol.com

Ahold Delhaize kreeg op zijn beurt vertegenwoordigers van het Amerikaanse hedgefonds Elliott op de koffie met de aanmaning om snel webwinkel Bol.com naar de beurs te brengen. In november zette het supermarktconcern daar de deur voor open, al blijven concrete plannen voorlopig uit. En ook Unilever ligt – vijf jaar na een spraakmakende mislukte vijandige overnamepoging – sinds begin dit jaar weer onder vuur van activisten omdat de rendementen achterblijven bij rivalen als Nestlé.

Eerst trok een kleine aandeelhouder aan de bel, die vond dat het bedrijf achter onder meer Knorr, Ben & Jerry’s en Dove wat minder aan duurzaamheid moet doen en wat meer aan winst maken. Inmiddels is ook de bekende activist Nelson Peltz aan boord. Unilever schrapte 1.500 banen en gooide de organisatie om ‘om slagvaardiger te kunnen opereren’, maar weigerde de divisies voeding en ijs af te splitsen. Hoe het afloopt moet nog blijken, maar Unilever is inmiddels een volledig Brits bedrijf en kan dus geen beroep meer doen op Nederlandse regels voor bescherming.

Activistische beleggers volgen ‘hun’ bedrijven heel goed, maken diepgravende analyses en komen soms met heel goede ideeën om de onderneming te verbeteren, zegt Dirk-Jan Duynstee, die bij advocatenkantoor Clifford Chance zowel activistische aandeelhouders als bestuurders en commissarissen van ondernemingen bijstaat. ‘Het gaat dus zeker niet altijd alleen om het nastreven van kortetermijnrendementen, bijvoorbeeld door aan te dringen op de inkoop van eigen aandelen of het uitgeven van meer schulden om hogere dividenden uit te kunnen keren. Dat is echt te kort door de bocht.’

De adviezen zijn zeker niet altijd goud waard, merkt hoogleraar Gerard van Solinge op. ‘Ik vind ASMI nog steeds een mooi voorbeeld daarvan, twaalf jaar geleden alweer. Een activistische aandeelhouder wilde toen dat de chipmachinefabrikant zijn Aziatische dochter zou afstoten, omdat die apart meer waard was dan het hele bedrijf. Maar dat heeft ASMI altijd geweigerd en het gaat nu heel goed met het bedrijf.’

Geen beste naam

Makkelijk is het niet voor activistische beleggers om in Nederland het management voor het blok te zetten. ‘Hier is het in principe zo dat het bestuur over de strategie van een onderneming gaat, en niet de aandeelhouder’, legt Duynstee uit. ‘Daardoor zijn de juridische mogelijkheden voor aandeelhouders beperkt. In de praktijk is het natuurlijk wel zo dat activisten zelden alleen opereren, ze zoeken steun bij grote ontevreden aandeelhouders. Een bedrijf zal zich onder die druk dan toch vaak genoodzaakt zien om zijn strategie te wijzigen.’

Aandeelhoudersactivisme heeft in Nederland geen beste naam. Duynstee ziet er de erfenis in van het ABN Amro-trauma uit 2007, toen het Britse hedgefonds TCI met een aandelenbelang van 1 procent de bank in stukken wilde scheuren.

Er wordt te vaak een karikatuur gemaakt van activistische aandeelhouders, vindt hij, alsof het hyena’s zijn die enkel uit zijn op kortetermijnwinsten, zonder oog voor het langetermijnbelang van de onderneming en haar stakeholders; ‘maatschappelijke’ partijen zoals toeleveranciers en klanten. De simplistische conclusie daarvan vertaalt hij eveneens naar het dierenrijk. ‘Weg met de bemoeizuchtige sprinkhanen en de roedels wolven, en hun onwelgevallige kritiek en ideeën.’

Dat maakt een genuanceerde discussie over aandeelhoudersactivisme erg moeilijk, meent de jurist. ‘Als we niet oppassen, ligt in Nederland alle macht en de veronderstelde wijsheid over de strategie van de onderneming uitsluitend bij het bestuur en de raad van commissarissen, zonder behoorlijk en gezond tegengewicht van aandeelhouders, activistisch of niet. De balans is nu te ver doorgeslagen.’

Golven

Ook Van Solinge is niet tuk op de sprinkhanenvergelijking. ‘Vergeet niet dat onze pensioenfondsen ook geld stoppen in activistische fondsen, vanwege de hoge rendementen die ze halen. In zekere zin zijn we dus allemaal activisten.’

Of het nu crescendo gaat met dat activisme op de Nederlandse beurs, moet nog blijken. ‘Het gaat een beetje in golven’, stelt de hoogleraar vast. ‘Het hangt er ook van af hoe het verder gaat met de oorlog, de inflatie en de faillissementen. Wat je in elk geval wel ziet is dat diverse bedrijven veel geld in kas hebben dat ze tijdens de coronacrisis niet hebben kunnen uitgeven. Dan krijg je kapers op de kust die vragen wat ze gaan doen met al dat geld. En als die bedrijven geen goed antwoord hebben, zeggen de activistische aandeelhouders: geef het dan maar aan ons.’

Paul Singer, Elliott

null Beeld Getty
Beeld Getty

Activist bij AkzoNobel (2017, destijds een belang van 5 procent) en Ahold Delhaize (2022, belang van 3 procent). Maakte naam met het op het opkopen van goedkope staatsschulden, en het dan snoeihard juridisch vervolgen van overheden als ze hun schulden niet konden terugbetalen. Elliott heeft 52 miljard dollar onder beheer.

Daniel Loeb, Third Point

null Beeld Getty
Beeld Getty

Activist bij Shell, kocht zich vorig jaar in voor 750 miljoen dollar. Staat bekend als een enfant terrible van Wall Street, onder meer omwille van zijn treitercampagne tegen de Canadese verzekeraar Fairfax, waarbij hij geld zou verdienen aan een koersdaling van het aandeel. Third Point heeft 18 miljard dollar onder beheer.

Alex Captain, Cat Rock

null Beeld Reuters
Beeld Reuters

Activist bij Just Eat Takeaway, belang van 6,9 procent. Captain is een ‘whale watcher’. Hij investeert in bedrijven die in tien jaar misschien zullen vertienvoudigen en dus het formaat van een walvis krijgen. Cat Rock heeft 3 miljard dollar onder beheer.

Nelson Peltz, Trian Fund

null Beeld Getty
Beeld Getty

Activist bij Unilever, belang onbekend. Was in 2012 de motor achter de afsplitsing van snacks als Côte d’Or, Milka en Oreo, tot dan toe eigendom van Kraft Foods, in het nieuwe bedrijf Mondelez. Trian Fund heeft 9,2 miljard dollar onder beheer.

Extra slot op de deur: de wettelijke bedenktijd

Vijf jaar geleden werd Nederland opgeschrikt door vijandige overnamepogingen op twee kroonjuwelen van het vaderlandse bedrijfsleven: AkzoNobel en Unilever. AkzoNobel werd belaagd door de Amerikaanse rivaal PPG, die zich pas na een lange juridische strijd gewonnen gaf. Daarna verkocht AkzoNobel – tot tevredenheid van de aandeelhouders – wel de chemietak voor ruim 10 miljard euro aan twee investeerders, om verder te gaan als verffabrikant.

Unilever kreeg op een vrijdagmiddag een ongevraagd megabod van 135 miljard euro van het Amerikaanse Kraft Heinz, dat werd geholpen door de Braziliaanse opkoopmiljardairs van 3G. Toenmalig topman Paul Polman moest alles op alles zetten om de aanval nog hetzelfde weekeinde af te slaan, om vervolgens de minder renderende margarinetak te verkopen en massaal eigen aandelen in te kopen. Zulke extraatjes voor de aandeelhouders verafschuwde Polman eerder, maar hij zag zich na de overval toch genoodzaakt ze uit te delen om nieuwe problemen te voorkomen.

De geschrokken Haagse politiek kwam daarna met de ‘wettelijke bedenktijd’. Via die maatregel krijgt de top van een bedrijf 250 dagen de tijd om iets te verzinnen als een aandeelhouder zich meldt met een vijandig bod, of met een voorstel om bestuurders of commissarissen te benoemen of te ontslaan. Dat maakt een vijandige overname van een Nederlands bedrijf niet helemaal onmogelijk, maar in de praktijk een wel heel omslachtige operatie.

Volgens critici zoals Eumedion, de belangenbehartiger van grote beleggers als pensioenfondsen, is zo’n extra slot op de deur helemaal niet nodig, omdat Nederlandse bedrijven al genoeg beschermd zijn, via bijvoorbeeld bevriende stichtingen of prioriteitsaandelen met bijzondere stemrechten. Het (tijdelijk) inperken van aandeelhoudersrechten en het extra beschermen van de zittende bestuurders geeft dan geen pas. Eumedion heeft wel begrip voor maatregelen voor bedrijven in cruciale sectoren als de energie, telecom en voor banken, waarvoor speciale wetgeving geldt om ze te beschermen tegen ongewenste belagers. Zulke speciale wetgeving is ook in de maak voor hoogtechnologische bedrijven als ASML.

Meer over